圖片來源：翻攝自開曼英利工業股份有限公司之公開說明書

「反三角合併」是一種併購方式，常見於開曼公司，由收購公司或以特殊目的公司百分之百持股之子公司與目標公司合併，該合併係以目標公司為存續公司（或反之），收購公司或特殊目的公司之百分之百持股之子公司為消滅公司（或反之）。

但是台灣法律其實並沒有允許這樣的併購行為，尤其是針對在台上市之開曼公司，而且這樣的行為在國際上稱為shareholder squeeze out（股東強迫逼退），亦即利用一種併購手段將小股東排除於繼續持有公司之不當手段，這也是為什麼各國都有類似公開收購（tender offer）的機制，要求收購方應於公開市場以公開價格（通常是溢價）在一定期間內去爭取小股東的應賣，尤其收購公司百分之百持股之子公司上面是個特殊目的公司且大股東就是現在的經營者，這更是稱為管理層收購（Management Buyout）的股東強迫逼退，因為收購價格並非由市場決定合理性。那麼這樣的行為在台灣適法嗎？

金鼎公開收購案

依憲法法庭112年憲判字第5號及臺灣高等法院99年度金上重訴字第61號刑事確定終局判決，應認強制公開收購規定所稱「預定短期大量取得」係包含「預定」短期計畫大量簽訂買賣股票契約及計畫達成買賣合意之情形在內，亦即若預定短期計畫大量簽訂買賣股票契約或達成買賣合意而於五十日內取得公開發行公司已發行股份總額百分之20以上有價證券，即應採公開收購方式為之。

且查上開條文既明文規定「預定」二字，其立法意旨顯係為規範在個人或與他人共同「計畫」取得公開發行公司已發行股份總額百分之20以上時，即應採公開收購方式為之，以使該公司眾多不特定股東均有參加應賣之機會，至於公開收購後實際是否取得該發行公司已發行股份總額百分之20以上，並不因之影響其原預定（即計畫）取得該發行公司已發行股份總額百分之20以上，應採公開收購方式之規定。

若原即預定取得該發行公司已發行股份總額百分之20以上，而當事人並已於短期內（五十日內）私下大量簽約購買已逾該發行公司已發行股份總額百分之20以上之股票，而是否應採公開收購方式為之，若係端視爾後交割之股份是否逾該發行公司已發行股份總額百分之20以上，如此除使該眾多不特定股東有失去參加應賣之機會外，並有使當事人藉脫法行為以規避上開條文之規定，此應非該條文立法之意旨。

開曼公司適用法律與台灣法律之競合

《證券交易法》43-1條第一項規定任何人單獨或與他人共同取得任一公開發行公司已發行股份總額超過百分之五之股份者，應向主管機關申報及公告；申報事項如有變動時，亦同。有關申報取得股份之股數、目的、資金來源、變動事項、公告、期限及其他應遵行事項之辦法，由主管機關定之。又公開收購《公開發行公司有價證券管理辦法》第11條明定公開收購除外條款第六款依企業併購法辦理股份轉換，取得其他公開發行公司之股份。

惟開曼公司係外國公司，依《企業併購法》第4條規定，僅適用於依《公司法》設立之股份有限公司，故不適用於開曼等外國公司且經主管機關認同。但是，反三角併購並未列於《證券交易法》或《公開收購公開發行公司有價證券管理辦法》中的除外條款，在台灣上市的開曼公司可以用反三角併購而規避公開收購嗎？

投資人保護

一般台灣公司如果有企業併購，自然依循《證券交易法》與《公開收購辦法》辦理，只要在公開收購除外條款中，例如依企業併購法規定，自然得採用《企業併購法》。但是如果是在台灣上市的開曼公司，並不適用《企業併購法》規定，自然要依照《公開收購辦法辦理》公開收購。

但是有一派人士會說，如果併購公司係取得目的公司下市後完全消除股份後的權利，自然就不需要採行公開收購，因為取得的標的並非股份，又取得該權利的日期如在50日後，自然不在公開收購規定的期限內。然依金鼎案裁判書所述，如果經營者或大股東利用特殊目的公司有「計畫」取得公開發行公司已發行股份總額百分之20以上，只是採用取得消除股份後的權利規避，使該眾多不特定股東有失去參加應賣之機會外，並有使當事人藉脫法行為以規避上開條文之規定，此應非該條文立法之意旨。

投資人保護建議

主管機關金管會的態度通常是形式審查，因為向主管機關呈報的資訊僅限法定資訊，至於大股東或經營者是否持有特殊目的公司「計畫」取得公開發行公司已發行股份總額百分之20以上並非主管機關之考量，因此，司法檢察機關與調查機關應就在台上市之開曼公司曾有進行反三角併購且經營者或大股東在特殊目的公司持有逾百分之20者進行通案調查，以交易實務的常識而言，經營者或大股東在特殊目的公司持有逾百分之20者通常都是有意取得公司百分之百的經營權，只是採用什麼形式達成目標而已，此非台灣投資人之福，這也是台灣KY掛牌公司普遍股價本益比不高，更惡性循環促成經營者或大股東用管理層收購的股東強迫逼退而使台灣投資人權益受損。主管機關與司法機關應正視此問題。

原文刊載於思想坦克〈在台上市之開曼公司進行反三角併購之適法性疑慮〉